Jorge Desormeaux: "Hay fundamentos para bajar la tasa, pese a que en 2017 habrá más inflación externa"

El año que viene será de elecciones. En Holanda en marzo, Francia en abril, Alemania en agosto. Y también habrá carrera en Chile. La incertidumbre propia de esos procesos, las ofertas de campaña y especialmente las señales de los distintos candidatos pueden inclinar al Viejo Continente y, obviamente, a la economía doméstica en una u otra dirección. Pero es el nuevo Estados Unidos, ese que surgirá de la mano del electo Presidente Donald Trump, el que anticipa una sacudida mundial en materia fiscal, comercial, demográfica y principalmente geopolítica.

Para Jorge Desormeaux, ex vicepresidente del Banco Central, la irrupción del polémico empresario norteamericano en la conducción de la mayor potencia económica del orbe es, definitivamente, la mayor amenaza, el mayor riesgo que enfrentamos en todos los ámbitos, una marca de la que ningún mercado escapa, pero especialmente los emergentes, el club en el que juega Chile.

¿Los procesos electorales en Europa no son tan preocupantes como el factor Trump?

Europa sigue siendo una fuente de preocupación, en especial los bancos europeos, y en particular los italianos, que tienen mucha fragilidad. Pero los europeos estarían considerando medidas más efectivas para apoyar a los bancos italianos y eso se refleja en los mercados esta semana. Tengo más preocupación por Trump y sus políticas. Ahí sí tenemos una amenaza más seria, primero, en el orden internacional, donde EE.UU., según la noción que ha dado, se estaría retirando del rol de garante de la paz en el mundo y está sugiriendo que para seguir teniéndolo le deben pagar. Es un cambio dramático, que obligará a muchos países a rearmarse.

Cada día es más claro que a Trump le interesa el bienestar de EE.UU., no el del mundo. ¿Habrá que acostumbrarse a eso?

Si nos olvidamos por un momento de las restricciones al comercio exterior y las deportaciones masivas de inmigrantes, que espero no tendrán acogida en el Congreso de EE.UU., la verdad es que las políticas que él adopte tendrán consecuencias importantes para el mundo y, probablemente, pueden ser positivas para su país en el corto plazo. La política fiscal que ha estado proponiendo podría impulsar la demanda americana, pero para el mundo emergente, estas en general tendrán consecuencias negativas, se traducirán en un dólar más fuerte y en tasas de interés de mediano plazo más elevadas, lo que para países donde las empresas están muy endeudadas, como en Asia, no es una buena noticia. Y ni siquiera estamos considerando las medidas que restrinjan el comercio.

¿Donald Trump es el mayor riesgo para el mundo emergente? ¿Por qué tanto?

El problema que tiene el mundo emergente es que el comercio internacional ha perdido muchísima fuerza, hoy crece a la mitad de hace una década y eso tiene mucho que ver con que China está rotando su tipo de crecimiento, generando una menor demanda por commodities. Está migrando desde una altísima tasa de inversión y el crecimiento de las exportaciones, a una economía más centrada en el consumo interno, en los servicios, lo que afecta al comercio exterior. El mundo emergente vive hoy las consecuencias de esa rotación y las secuelas que quedan de la crisis. Las políticas económicas de Trump se traducirán en condiciones financieras más restrictivas, como flujos de capitales que se revierten, tasas de interés de mediano plazo más altas y monedas que se deprecian.

¿Se ve el riesgo de una nueva crisis?

No estoy prediciendo una crisis ni una recesión; lo que estoy diciendo es que las expectativas que teníamos de una aceleración gradual del crecimiento del mundo emergente desde 2017 tienen hoy un sesgo a la baja. Brasil crecerá después de caer 3,8% este 2016, pero ahora se estima un crecimiento bajo el 1%. Rusia es probable que deje de caer desde mediados de año, está topando fondo, pero sus tasas de crecimiento serán menores a lo esperado, y así suma y sigue.

Y en ese escenario, ¿cómo está Chile? ¿El 2017 será mejor que este año o no?

La economía chilena tiene una ventaja importante, como es tener instituciones muy fuertes. Tiene una banca sólida, un Banco Central independiente, una política fiscal basada en el equilibrio estructural de las finanzas públicas, mercados financieros internos muy profundos, que nos hacen menos vulnerables a shocks de liquidez en el mundo. Un botón de muestra es que las tasas de los bonos a 10 años del Tesoro americano han subido 60 puntos base desde la elección de Trump, y las tasas chilenas han subido 30 puntos base. Esto no está ocurriendo en el mundo emergente como un todo, es algo que distingue a Chile. Pese a que nuestra política fiscal se ha deteriorado en los últimos años con la caída del cobre y el bajo crecimiento, la deuda pública neta aún es negativa y la deuda bruta está entre las más bajas del mundo emergente. Gracias al reordenamiento del ministro Rodrigo Valdés (de Hacienda), hoy la dinámica de la deuda no es fuente de preocupación, como lo fue en un minuto.

¿Cree que Trump debilitará más la trayectoria del comercio mundial?

Uno espera que el crecimiento del comercio exterior tienda a estabilizarse, pero la amenaza de Trump no es menor. Si decide impulsar medidas comerciales restrictivas y debe escoger por dónde partir, será en China, porque encabeza la lista de países con mayores superávits comerciales bilaterales con EE.UU. Sería una política equivocada, pero es una posibilidad. Chile no está en esa lista, pero hay un problema: nuestros principales socios comerciales son los países emergentes encabezados por China. Aunque no estamos en el radar de Trump y nuestro tratado de libre comercio tiene poca probabilidad de ser revisado, una desaceleración del comercio y su efecto sobre los emergentes nos puede hacer mucho daño.

¿Qué podemos esperar para la economía mundial el año que viene?

Lo más interesante es que previo a la elección de Trump ya estábamos percibiendo un cambio de trayectoria. Si EE.UU. creció 1% en promedio el primer semestre, ahora esperamos que crezca entre 2,5% y 3% el segundo semestre, es decir, hay un cambio de tendencia. En la zona euro veremos un pequeño cambio, más acotado, de modo que el mundo desarrollado como un todo crecerá más en el segundo semestre que en el primero. Estamos viendo una aceleración interesante y el mundo emergente también crecerá más, pero tiene hoy un sesgo a la baja por el plan Trump. En cambio, China inevitablemente deberá desacelerarse, pues de otra manera arriesga su estabilidad financiera por su exceso de endeudamiento interno. En resumen, esperamos un crecimiento en torno a 3,5% este segundo semestre a nivel mundial, anticipando uno mayor para 2017.

¿Es optimista, entonces, para el nuevo año?

Coincido con las proyecciones del FMI, que estima un crecimiento de 3,1% para 2016 y una aceleración a 3,4% en 2017, con una fuerte contribución de EE.UU. y el mundo emergente, con excepción de China.

Cuestión de expectativas

¿Qué foto saca hoy a la economía chilena, tras el Imacec de octubre de -0,4%, el peor en siete años? ¿El 2017 será mejor o no?

Hasta el tercer trimestre pensábamos que la economía estaba ganando algo de velocidad, el PIB creció un 1,6% en el tercer trimestre, pero si uno miraba el crecimiento secuencial en la economía, creció a un ritmo anualizado de 2,5% en ese trimestre. La economía mostraba una aceleración, pero el dato de octubre fue un balde de agua fría, porque muestra que no está acelerando el crecimiento, sino más bien atenuándolo. Ahora, hay elementos puntuales que incidieron y es bueno recalcarlos para ser justos. Uno es que en octubre hubo dos días trabajados menos, lo que significó 0,7% de menor crecimiento. Además, hay otros factores que no tienen que ver con el ciclo, como, por ejemplo, el efecto de la erupción del volcán Calbuco -en octubre de 2015- sobre la producción de salmones y truchas, que afectó la producción manufacturera, sin el cual el Imacec de octubre habría estado más cerca de 1%. Y, finalmente, hubo un accidente en una de las minas de Codelco que llevo a paralizaciones…

¿O sea que si no fuera por los factores puntuales la tendencia sería al alza?

Si dejamos fuera los elementos puntuales, el dato de -0,4% hubiera sido bien cercano a 1%, pero muy lejos del crecimiento de 1,8% promedio acumulado en los tres primeros trimestres de 2016. Y esto demuestra que la economía chilena sigue teniendo un problema serio con la confianza, porque si bien el consumo sigue con cierto grado de dinamismo -con ayuda de los turistas argentinos-, la verdad es que la inversión sigue mostrando debilidad. Chile tiene un serio problema con la confianza interna, que significa básicamente que las empresas siguen reduciendo personal, siguen intentando generar aumentos de productividad y siguen postergando decisiones de inversión.

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Jorge Desormeaux, ex consejero del Banco Central. Foto: Andrés Pérez / La Tercera[/caption]

¿Una mirada que debiera recoger el Banco Central (BC) en su nuevo IPoM (Informe de Política Monetaria, que dará a conocer el próximo lunes 19)? ¿Darle un sesgo a la baja a su escenario base?

Claramente, el BC nos va a presentar un escenario base corregido por razones internas y por el factor Trump. Si uno lee las minutas de la reunión de política monetaria de noviembre, el mensaje del staff es que no ha habido cambios en el escenario base, en otras palabras, que la mirada del IPoM de septiembre seguía siendo válida. Tras el dato de octubre, creo que eso no es sostenible, y no sólo porque la economía está más débil de lo previsto, sino porque en materia inflacionaria también vemos un quiebre de tendencia.

¿La curva de precios va hacia abajo?

En efecto. El IPC mostró una variación de 0,1% en noviembre, pero la inflación subyacente experimentó una variación nula y la inflación subyacente de servicios pasó de 4,1% anual a 3,9%. Entonces, la idea expuesta en el IPoM de septiembre de que la desaceleración inflacionaria estaba muy ligada a la apreciación del tipo de cambio y que podría fácilmente revertirse es algo que tendrá que ser revisado. Aquí las holguras de capacidad aparentemente sí se han ampliado, la economía está más débil y se están viendo progresos en la inflación de bienes, que depende mucho del tipo de cambio, pero también en la de servicios.

¿El BC podría bajar la tasa?

Efectivamente. Hay fundamentos para un recorte de tasas, pese a que en 2017 veremos mayor inflación en el plano internacional y que esperamos que el tipo de cambio reaccione al alza frente a las decisiones de la política monetaria de la Fed y también de nuestro Banco Central. La economía local se beneficiaría de una política monetaria un poco más expansiva en el futuro próximo.

¿Cuándo prevé que bajaría la tasa?

Mi impresión es que en el nuevo IPoM, el BC va a exponer su nuevo escenario base y explicar por qué ahora está optando por mayor estímulo monetario, pero como eso ocurrirá una semana después de la reunión de política monetaria, creo que postergará para enero el primer recorte de tasas. Es posible que en la reunión del martes próximo sí nos anuncie un sesgo a la baja como anticipo de la decisión que adoptará en enero. Yo espero dos bajas de tasas de 25 puntos base, un estímulo muy moderado, que tendrá efecto sobre el tipo de cambio y, por tanto, sobre la inflación, lo que, a su vez, se verá acentuado por el alza de tasas de EE.UU. que esperamos este mes. Sin estas medidas terminaríamos 2017 con inflaciones cercanas a 2%.

¿Y así no nos quedemos muy abajo?

No olvidemos que en enero próximo sale de la base del IPC el aumento en el impuesto del timbre y estampillas, cuyo solo efecto reducirá la inflación a niveles en torno a 2,5% en 12 meses, nivel en que seguirá buena parte del primer semestre.

¿Cómo ve la inflación al cierre 2016 y 2017?

Hoy estamos en 2,9% y si el IPC de diciembre es 0%, como indican las expectativas, podría cerrar en esa cifra. Hacia 2017, las encuestas están más cerca de 3%, pero es posible que a medida que tengamos más evidencia de desaceleración de salarios y de los servicios, estas proyecciones se corrijan por debajo del 3%, que es lo que prevén hoy los mercados financieros. Pero también hay que considerar que dejaremos de tener deflación a nivel internacional y el precio del petróleo subirá, tanto por las restricciones de la Opep como por una mayor demanda.

Hace unos meses, la inflación anual superaba el techo del rango meta de 2%-4% y ahora habría que bajar la tasa para acercarlo al centro y no quedarse mucho cerca del piso. ¿Cómo se explica esa dicotomía?

Eso pasó en muchos países emergentes, porque nuestra primera variable de reacción a un giro en las condiciones externas es el tipo de cambio. Cuando cayeron los precios de las materias primas, como el cobre, hubo una fuerte depreciación del tipo de cambio, que llevó la inflación por arriba de 4% por algo más de dos años. Pero a medida que eso no genere efectos de segunda vuelta, que el BC mantenga su credibilidad, como de hecho ocurrió, la inflación volvió a niveles más normales más rápido de lo esperado.

¿Una velocidad que ayuda a matizar las críticas que enfrentó el consejo?

Esas críticas no tenían mucho fundamento; al contrario, el BC habría agravado la desaceleración económica si hubiera subido las tasas. Siempre entendió que era un shock de oferta y que en la medida en que las expectativas estuvieran ancladas, lo que correspondía era mantener el timón firme. El tiempo ha dado la razón al BC y no a los críticos… No se trata de tener una inflación pegada al 3% todos los días. Se trata de que en el horizonte de proyección del BC, de 24 meses, esté la mayor parte del tiempo entre 2% y 4% y que al cabo de dos años esté en la medianía.

¿Tras el dato de octubre usted corrigió mucho sus estimaciones de crecimiento?

Si se da un crecimiento de 1% en el cuarto trimestre, este año terminará en 1,6%. Si es menos, puede ser 1,5%. Ahora, todas las encuestas relevantes corregirán a la baja su proyección 2016, porque hoy Consensus Forecasts y la Encuesta de Expectativas Económicas proyectan un 1,7%. Para 2017 espero un crecimiento en torno a 2%, porque veo con preocupación que las expectativas en este país siguen deprimidas, la minería mantiene un ritmo negativo y se suman ahora amenazas del resto del mundo. Pero de igual manera, si tenemos suerte, podríamos crecer más de 2%.

¿De qué depende?

Si por alguna razón las expectativas de hogares y empresarios mejoran ante la percepción de menos riesgo para la institucionalidad del país y, además, la producción de cobre se recupera, tendremos otro escenario.

Pero eso se suponía en el IPoM de septiembre. Ahora el escenario base es otro.

Eso podría cambiar, en efecto, pero entiendo que la proyección de crecimiento del BC centrada en 2,25% para 2017 está basada más en una recuperación de la producción minera que en una recuperación de expectativas.

Las expectativas han mejorado algo…

Se han recuperado tres meses consecutivos, pero siguen en el fondo de la tabla. Están en niveles que no vimos ni siquiera en la crisis de 2009.